——歐洲大型銀行大規模裁員的分析與啟示

近期，歐洲銀行業集體遭遇業績下滑，德意志銀行、匯豐銀行、巴克萊銀行、法國巴黎銀行等大型銀行紛紛啟動大規劃裁員計劃，這其中固然有英國“脫歐”、國際貿易爭端、金融科技顛覆性創新等因素影響，但“罪魁禍首”應指向歐洲各國央行長期實施的扭曲性低利率甚至負利率政策。


一、“降息拉弗效應”？不存在的！

拉弗效應的原意是指，美國供給學派經濟學家拉弗在研究國家稅收總量和稅率關系時提出，存在一個所謂的“最佳稅率”，當現行稅率高于“最佳稅率”時，降低稅率便如同“放水養魚”，不僅不會降低稅收總量，還會取得刺激生產、擴大稅基進而提升稅收總量的功效。

歐洲各國央行（包括歐洲央行）在實施低利率乃至負利率政策時，按其本意歐洲銀行業也應有這么一個“降息拉弗效應”：當利率降到足夠低的時候，居民部門減少儲蓄擴大消費，企業部門增加投資擴大生產，總供給和總需求在更高水平上達到新的平衡；對于銀行部門來說，雖然降息導致單位業務收益率下降，但業務規?！氨┰觥弊阋缘窒找媛氏陆涤绊?，銀行部門收入和利潤將不減反增！
但事實卻是，自2014年6月歐洲央行將歐元區隔夜存款利率調降為負以來，五年多來歐元區及歐盟經濟始終保持低迷。歐盟統計局公布的最新數據顯示，2019年前三季度，經季節調整的歐元區19個國家（EA19）GDP同比僅實際增長1.2%，歐盟區28個國家（EU28）GDP同比僅實際增長1.4%。
在歐洲經濟增長水平未發生根本性扭轉的情況，低利率環境嚴重打壓歐洲銀行業營收水平。據行業分析機構Coalition公布的數據，其跟蹤的全球12家大型銀行2019年上半年業務收入同比下滑11%，降至13年同期最低水平。歐洲大型銀行更是“重災區”，德意志銀行連續兩個季度出現虧損，第三季度德銀凈虧損8.32億歐元；匯豐銀行第三季度營收下滑3.2%，稅前利潤則大幅下滑18%；法國興業銀行今年第三季度收入為59.8億歐元，低于上一年的65.3億歐元，利潤則下降34%……
數據顯示，今年以來全球銀行業宣布的裁員人數超過75000人，且其中83%來自于歐洲，其中德意志銀行、匯豐銀行裁員計劃均超過一萬人，意大利最大商業銀行裕信銀行計劃裁員8000人。大規模裁員正是歐洲銀行業遭遇業績下滑重創后不得不采取的“自救之舉”！

二、歐洲央行如此努力，實體經濟為何不領情？

如上文所述，歐洲銀行業的“病根”在于貨幣政策沒有真正推動實體經濟實現復蘇。歐洲央行為配合零利率乃至負利率政策的實施，還進一步推出量化寬松政策（QE），直接在金融市場上購買長期資產釋放流動性，貨幣政策不可謂不“給力”，但實體經濟卻偏偏不“領情”，歐洲經濟長期處于低增長、低通脹、低利率“三低”狀態，“逼迫”歐洲央行在最新一期“金融穩定評估報告”濃墨重彩地提示了歐洲經濟前景進一步惡化甚至整體衰退的風險。

從本質上說，貨幣政策真正發揮作用是一個“未來需求提前變現的魔術”。一方面，貨幣政策是社會總需求管理政策，在傳導機制上是通過提供更加充足的流動性把“未來的消費和投資需求”挪到現在使用；另一方面，“未來的消費和投資需求”正因為現在的貨幣政策而產生，如果現在不實施貨幣政策，“未來的消費和投資需求”就不會存在，從這個角度來看貨幣政策是“無中生有的魔術”。貨幣政策“魔術”能夠成功的標志就是在未來產生“真正的（長期）需求”，而不是“總需求管理政策刺激出來的（短期）需求”，否則央行這個“魔術師”就永遠下不了場了。舉個例子來說，如果在當前利率水平下存在大量的失業人口，通過降息刺激企業部門增加投資并創造新的就業（短期需求），原失業人口獲得收入并增加消費（長期需求），居民消費增加又進一步推動企業部門增加投資擴大生產（長期需求），投資和消費實現更高水平的平衡。
總結貨幣政策發揮作用的條件，就是社會存在閑置生產要素，總需求管理政策可以刺激真實的、以實物衡量的要素投入。以此為衡量標準，歐洲實體經濟發展必然與貨幣政策預期“背道而馳”：從勞動力要素投入來看，今年10月歐盟28國失業率為6.3%，為2000年1月以來的最低失業率，早已實現了經濟意義上的充分就業；從資本要素投入來看，降息或許可以帶來一時的新增“賬面投資額”，但真實的資本形成必然要以儲蓄增加為基礎，降息反而很可能刺激消費降低全社會儲蓄率和儲蓄量；從技術要素投入來看，全球新的技術和產業爆發點仍未出現，歐洲也不存在類似發展中國家引進先進技術的“后發優勢”。
三、珍惜我國貨幣政策空間，為真實資本形成創造條件


歐洲央行在貨幣政策實施條件缺失的情況下，一味推進貨幣政策乃至用盡全部貨幣政策空間，但實體經濟持續疲軟、積重難返，為我國貨幣政策提供了重要啟示和教訓。

我國經濟增速遠遠高于發達國家，但剔除通貨膨脹的實際利率水平領先并不多，甚至比發達國家還要低，貨幣政策空間并不算大。從一般常識出發，一國實際利率水平應與經濟增速相匹配，其背后的經濟學涵義是高經濟增速意味著高投資收益率，高投資收益率推動資金市場形成更高的供需均衡價格。如果用十年期國債利率與CPI的差值計算實際利率，中國的實際利率約為-1.3%（3.2%-4.5%），美國約為-0.3%，德國約為-1.4%（即使是扣除中國CPI上漲的“豬因素”，中國實際利率也只有1.3%左右）。中國相對于發達國家而言比較“充?！钡呢泿耪呖臻g也只剩下名義利率值離“零”還有一段距離。
近日國家統計局公布我國前三季度經濟增速下滑到6.2%，市場上“降息”“保6”聲音不絕于耳。從歐洲的教訓來看，暫且不論我國實際利率本身就長期處于扭曲和偏低狀態、實質上貨幣政策空間有限，更加危險的是降息將破壞我國真實資本的形成和積累機制，降低我國經濟增長潛力，影響長遠經濟穩定健康發展。
根據長期經濟增長的模型，潛在產出由資本、勞動、技術要素投入決定。按照林毅夫教授的新結構經濟學理論，一國技術水平（或稟賦）可以以人均占有資本量來衡量。對于中國這個發展中國家來說，保持較高的儲蓄率推動真實資本形成和不斷積累，提升人均資本占有水平，是我國提升長期經濟增長潛力的“不二法門”。
在我國實際利率已經相當扭曲和長期偏低的情況下，如果貿然進一步降低名義利率和實際利率，不僅不會增加真實生產要素的投入，還會從多個渠道破壞真實資本形成和積累的機制：一是在沒有真實增長的情況下，以寬松的貨幣和信貸政策擴大了消費，擠壓社會儲蓄和真實資本形成；二是在沒有真實資本形成的情況下，新增賬面投資追逐現有生產要素，推高土地、股票等資產價格；三是在沒有提升經濟增長潛力的情況下，擴大了信貸規模，進一步推高經濟的杠桿率和風險水平。一旦正常的資本形成和積累機制被破壞，經濟低水平循環就迫在眉睫了！
剛剛結束的中央經濟工作會議部署明年經濟工作提出“保持戰略定力”“繼續實施穩健的貨幣政策”，中國人民銀行行長易綱也提出“珍惜正常貨幣政策的空間”。我國貨幣政策切莫為市場雜音所擾！切莫重蹈歐洲央行覆轍！


作者：余凌曲 綜合開發研究院 金融與現代產業研究所